Harvard Business Review

Startups. É assim que crescem os unicórnios

Há sete anos, a Uber não existia. Há cinco anos, limitava-se a S. Francisco.

Hoje em dia, oferece serviços em mais de 65 países e está avaliada em mais de 50 mil milhões de dólares.

Durante o seu percurso, a empresa acumulou uma quantidade impressionante de dinheiro — mais de 8 mil milhões de dólares junto de investidores privados — para financiar a sua expansão e manter a concorrência à distância.

A ascensão meteórica da Uber e de outros “unicórnios” — empresas privadas, apoiadas em capital de risco e avaliadas em mil milhões de dólares ou mais — parece não ter precedentes. Mas, não terá? E será que isso importa?

Uma empresa fundada há cinco anos que vale 2 mil milhões, por exemplo, tem um melhor tempo de capitalização de mercado que uma empresa fundada há dez anos e que vale 3 mil milhões

A investigação da Play Bigger, uma consultora de Silicon Valley que trabalha com startups apoiadas por capital de risco, confirma que, de facto, estão a crescer mais depressa nos últimos anos, pelo menos em termos de capitalização de mercado. Também procura saber se angariar muito capital privado antes de uma Oferta Pública Inicial (IPO) é um fator determinante para o sucesso futuro e avalia o melhor momento para essas empresas passarem a ser cotadas em Bolsa.

The logo of car-sharing service app Uber on a smartphone over a reserved lane for taxis in a street is seen in this file photo illustration taken in Madrid on December 10, 2014. Uber is re-opening its premium taxi service in South Korea to the general public on November 11, 2015. REUTERS/Sergio Perez/Files THE ASIA FILE - NOV 11 2015

Fotografia: REUTERS/Sergio Perez

Os investigadores começaram por explorar a velocidade. Pegaram nas capitalizações de mercado de 1125 empresas fundadas no ano 2000 ou depois e dividiram cada uma pelo número de anos desde a fundação. O resultado é o “tempo de capitalização de mercado”.

Uma empresa fundada há cinco anos que vale 2 mil milhões, por exemplo, tem um melhor tempo de capitalização de mercado que uma empresa fundada há dez anos e que vale 3 mil milhões. Para as empresas que entraram na Bolsa, a capitalização de mercado é o valor total de ações em circulação; para as privadas, é a avaliação atribuída pelos capitalistas de risco durante a mais recente ronda de financiamento. (As avaliações privadas são menos precisas, mas são indiscutivelmente a melhor aproximação à criação de valor.)

Como os dados não recuam à era dot-com, não fica claro se as startups atuais crescem mais rapidamente que as de 1990

Os resultados foram ainda mais dramáticos do que os investigadores esperavam. As empresas fundadas entre 2012 e 2015 tiveram um tempo de capitalização de mercado mais de duas vezes superior ao das firmas fundadas entre 2000 e 2003. Por outras palavras, as startups atuais estão a crescer a cerca do dobro da velocidade das fundadas há uma década.

Como os dados não recuam à era dot-com, não fica claro se as startups atuais crescem mais rapidamente que as de 1990. Alguns dos capitalistas de risco com quem a Play Bigger partilhou a sua pesquisa sugeriram que os dados apenas refletem uma bolha.

Mercados aguardam decisão do BCE

Eles acreditam que os investidores estão a pagar demasiado por ações nas empresas unicórnio, inflacionando assim as suas capitalizações de mercado. Em novembro, o The Financial Times relatou que a Fidelity Investments tinha reduzido a sua participação no Snapchat — alegadamente avaliado em 15 mil milhões de dólares na última angariação de fundos, em maio — em 25%. Também nesse ano, a empresa de pagamentos móveis Square iniciou os trâmites para a sua IPO a um preço que pôs o valor da firma significativamente abaixo da sua avaliação privada, que era de 6 mil milhões de dólares em 2014.

O sócio fundador da Play Bigger, Al Ramadan, acredita que, embora uma bolha possa ser parte da explicação do crescimento rápido atual, existem outras forças fundamentais. “Os produtos e serviços estão a ser descobertos e adotados a uma velocidade nunca antes vista”, afirma. “O passa-palavra que existe hoje em dia — através de Facebook, Twitter, Tumblr, Pinterest e outros — é muito rápido, e é a forma mais eficaz de marketing”. Além disso, o lançamento do iPhone, em 2007, não só abriu oportunidades para produtos e serviços, como também criou uma nova maneira de distribuir rapidamente software, através das app stores da Apple e mais tarde do Android.

O passa-palavra que existe hoje em dia — através de Facebook, Twitter, Tumblr, Pinterest e outros — é muito rápido, e é a forma mais eficaz de marketing”

“Ficar grande depressa” tem sido um mantra das startups desde os anos 1990. Muitos capitalistas de risco tentam fazer as suas empresas crescer depressa para angariar o máximo possível de capital; ter reservas de liquidez, pensa-se, concede a uma startup maior flexibilidade e mais poder para afugentar potenciais rivais. Mas outra conclusão da pesquisa da Play Bigger lança um aviso relativamente a isto.

Especificamente, os investigadores consideraram as 69 empresas americanas que angariaram capital de risco desde 2000 e depois entraram na Bolsa. Pretendiam saber se a quantia angariada antes de uma Oferta Pública Inicial previa um crescimento em capitalização de mercado pós-IPO — um indicador de criação de valor a longo termo. Não encontraram qualquer relação. “Falando francamente, não esperávamos este resultado”, diz um dos sócios fundadores da Play Bigger, Christopher Lochhead. “Em Silicon Valley acredita-se mesmo que o montante angariado faz diferença”.

Se o montante angariado não prevê a criação de valor a longo prazo, o que é que o prevê? A investigação aponta para duas correlações interessantes. A primeira é a idade da empresa na altura da IPO. “As empresas que entram na Bolsa entre as idades de 6 e 10 anos geram 95% de todo o valor criado pós-IPO”, diz Ramadan.

Ficar grande depressa” tem sido um mantra das startups desde os anos 1990

É difícil interpretar a conclusão de que a idade da empresa no momento da Oferta prevê a criação de valor, porque hoje em dia as empresas não estão apenas a crescer mais depressa, mas também a manterem-se privadas mais tempo. E não é claro se a ligação entre a idade da empresa e o crescimento em capitalização de mercado é causal. Será que as empresas mais fortes, por coincidência, estão a ser cotadas na Bolsa ao mesmo tempo? Ou existe algo de intrínseco nas empresas que são cotadas em Bolsa muito cedo que inibe a sua capacidade de criar valor pós-IPO? A Play Bigger planeia explorar a relação numa pesquisa futura.

Uma possível interpretação da “janela” de IPO é que muitos unicórnios estão a perder a sua oportunidade — mantendo-se privados demasiado tempo. As startups não têm tido pressa de abrir capital, preferindo aproveitar de muito capital privado de hedge funds, fundos mútuos e empresas corporativas de capital de risco. Os investidores públicos querem ver alguma vantagem, pelo que, se os unicórnios permanecerem privados durante um tempo demasiado longo da sua fase de crescimento, podem nunca chegar a conduzir uma IPO bem-sucedida.

Uma possível interpretação da “janela” de IPO é que muitos unicórnios estão a perder a sua oportunidade — mantendo-se privados demasiado tempo.

E, em alguns casos, os investidores podem desejar ter empurrado as empresas mais cedo para o mercado, para realizarem receitas enquanto estas ainda estão a crescer rapidamente. A Jawbone, por exemplo, de propriedade privada, fundada em 1999 e outrora vista como líder em aparelhos portáteis, viu a sua quota de mercado diminuir e já não se encontra no top dos cinco vendedores da categoria, de acordo com a empresa de pesquisas de mercado IDC. Em novembro anunciou que ia despedir 15% do seu pessoal.

A última conclusão dos investigadores é mais qualitativa. O grupo classificou as empresas da amostra com base em estarem ou não a criar categorias inteiramente novas de produtos ou serviços para preencher necessidades que os consumidores não sabiam que tinham. Consideraram se as empresas estavam a articular novos problemas que não pudessem ser resolvidos pelas soluções existentes e se estavam a cultivar sistemas de programadores amplos e ativos, entre outros critérios. Descobriram que a vasta maioria da criação de valor pós-IPO provém das empresas a que chamam “category kings”, que estão a forjar nichos totalmente novos; pensemos no Facebook, LinkedIn e Tableau. Estes nichos são sobretudo do género em que o vencedor fica com tudo — os “category kings” detêm 76% do mercado.

“Estamos sempre a ouvir, ‘Oh, isto vai ser um mercado enorme, há espaço para muitos agentes”, diz Lochhead. “Mas isso não é verdade.”

As startups tecnológicas estão numa corrida para definir novas categorias de produto, e o ritmo acelerou. Angariar dinheiro não é suficiente para vencer essa corrida — e abrir o capital demasiado cedo ou demasiado tarde pode limitar o sucesso a longo prazo. Mesmo para os unicórnios, o caminho para o futuro pode ser um desafio.

A IDEIA NA PRÁTICA

“Quanto mais dinheiro angaria, menos valor cria”

Jim Goetz é sócio da Sequoia Capital, uma das mais antigas empresas de capital de risco de Silicon Valley. Recentemente, falou com a Harvard Business Review sobre as razões de as startups estarem a crescer tão depressa. Seguem-se alguns excertos editados.

Fotografia: REUTERS/ Stephen Lam

Fotografia: REUTERS/ Stephen Lam

A WhatsApp, fundada por si, foi vendida ao Facebook por 19 mil milhões de dólares cinco anos depois da sua fundação. Esse crescimento é indicativo de mudanças no mercado?

A WhatsApp não gastou praticamente nada em marketing — foi o passa-palavra que determinou a sua adoção. E as startups atuais têm a App Store e o Google Play, que lhes permite atingir 3 mil milhões de consumidores. Pela primeira vez no ecossistema móvel é possível alcançar metade do planeta sem construir um sistema de distribuição. As dimensões e a escala de algumas novas oportunidades reflectirão isso.

Google, Cisco e Oracle foram incrivelmente eficientes com o seu dinheiro

Se as startups não precisam de dinheiro de capital de risco para o marketing, deviam estar a angariar tanto capital?

No nosso portefólio existe uma correlação entre o dinheiro necessário e a capitalização de mercado a longo prazo — mas é negativa. Quanto mais se angaria, menos valor se cria. Google, Cisco e Oracle foram incrivelmente eficientes com o seu dinheiro, assim como ServiceNow e Palo Alto Networks. Estas empresas tinham todas capitalizações de mercado acima de 10 mil milhões de dólares um par de anos depois de entrarem no mercado bolsista. Um problema de angariar muito dinheiro é que se perde essa disciplina. Procuramos que as nossas equipas não angariem demasiado capital.

Que dizer da Uber?

A Uber pode ser o contra-exemplo. Expandir-se globalmente tornou-se uma proposta dispendiosa, pelo que os seus fundos de financiamento fazem sentido. A Airbnb, em que fomos um dos primeiros investidores, também angariou mais dinheiro do que as suas folhas de tesouraria sugeriam ser necessário, mas por uma razão diferente. Angariar capital é atrativo neste momento, e a empresa considera-o uma segurança, não algo necessário para realizar operações.

Estamos numa bolha?

Pensamos que não; julgamos que as avaliações de empresas privadas de alguns dos chamados unicórnios foram inflacionadas pela forma como os investimentos tardios foram estruturados. Em muitos casos, os investidores estão protegidos de muitas das desvantagens por termos que fazem o acordo parecer-se mais com dívida do que com capital. Se os investidores não fossem capazes de obter essas condições, provavelmente não valorizariam tanto alguns dos unicórnios. Um punhado dessas empresas pode acabar com avaliações semelhantes às do Facebook daqui a dez anos. Mas muitas dezenas mais irão desaparecer.

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