Talvez isto não seja auspicioso: parece que nos entusiasmámos como se estivéssemos em 1999 — ou pior, em 2007 —, mas o entusiasmo desses anos não foi um bom augúrio para os biénios 2000-2002 ou 2008-2009.
É demasiado cedo para saber como irão funcionar os novos negócios, mas o padrão aparentemente intemporal do fracasso dos gigantes mantém-se. Claro que assistimos a casos de sucesso, mas estes são as exceções que confirmam a regra definida por quase todos os estudos: as fusões e aquisições são um esforço vão, que em 70 a 90% dos casos redundam em fracasso.
Porquê? A resposta é simples: as empresas que se focam no que vão obter com uma aquisição têm menos probabilidade de ser bem-sucedidas do que as que se focam no que têm para dar.
Quando uma empresa usa uma aquisição para entrar num mercado atrativo, geralmente é em modo “receber”, e o vendedor pode aumentar o seu preço. Mas o custo não é o único problema: não compreender o novo mercado também pode ser um augúrio de fracasso.
No entanto, se tivermos algo que vá tornar uma empresa adquirida mais competitiva, o quadro muda. Desde que a aquisição não consiga fazer sozinha ou com qualquer outro comprador essa melhoria, é o comprador, mais do que o vendedor, que será recompensado. Um comprador pode melhorar a competitividade da sua aquisição de quatro maneiras: sendo um provedor mais inteligente de capital de crescimento, provendo melhor supervisão administrativa; transferindo capacidades valiosas ou partilhando-as.
SER UM PROVEDOR MAIS INTELIGENTE DE CAPITAL DE CRESCIMENTO
Criar valor por ser um investidor melhor funciona bem em países com mercados de capitais menos desenvolvidos. É, porém, mais difícil em países com mercados de capitais avançados. Nos Estados Unidos, por exemplo, os investidores ativistas obrigam muitas vezes as empresas diversificadas a separar-se porque as atividades bancárias corporativas da empresa parecem já não acrescentar valor competitivo aos seus elementos. Contudo, mesmo nos países desenvolvidos, ser melhor investidor permite a criação de valor. Em setores novos e de rápido crescimento, que experimentam uma incerteza competitiva considerável, os investidores que compreendem a sua área podem fornecer muito valor.
PROVER MELHOR SUPERVISÃO ADMINISTRATIVA
A segunda forma de melhorar a competitividade de uma aquisição é proporcionar-lhe uma melhor direção estratégica, organização e processo. Uma melhor gestão resultará mais provavelmente de buyouts de capital de risco, como as aquisições do Burger King, da Tim Hortons e da Heinz & Kraft — com a Berkshire Hathaway — pela 3G Capital. A Berkshire Hathaway tem um longo currículo de compra de empresas e melhoria do seu desempenho através da supervisão.
TRANSFERIR CAPACIDADES VALIOSAS
Um comprador também pode melhorar o desempenho de uma aquisição transferindo diretamente para esta uma aptidão, capacidade ou ativo específico, possivelmente através da redistribuição de pessoal. O recurso transferido deve ser fundamental para a vantagem competitiva e estar mais desenvolvido no comprador do que na aquisição.
Um exemplo histórico é a transferência da Pepsi-Cola para a Frito-Lay, após a fusão de ambas em 1965, da capacidade de gerir um sistema logístico de distribuição direta — uma peça fundamental para o sucesso competitivo na categoria dos snacks.
PARTILHAR CAPACIDADES VALIOSAS
A quarta maneira é o comprador partilhar, em vez de transferir, uma aptidão ou um ativo. Neste caso, a empresa compradora apenas torna acessíveis os ativos e o pessoal. Nesta forma de “dar”, o sucesso reside em compreender as dinâmicas estratégicas e em assegurar que a partilha se realiza.
QUE SE PASSA COM O WHATSAPP?
Tudo isto pode levar a que nos perguntemos o que se passa com a aquisição feita pelo Facebook do serviço de mensagens WhatsApp — talvez o negócio com um preço mais chocante da memória recente.
O acordo original, feito em fevereiro de 2014, foi de 19 mil milhões de dólares. Mas, porque a maior parte desse valor era na forma de ações do Facebook, que dispararam entre fevereiro e outubro, quando o negócio foi fechado o preço real foi de 21,8 mil milhões — por uma empresa que tinha perdido 138 milhões de dólares numa receita de 10 milhões.
Analisemos o negócio através das lentes de “dar”, em vez de “receber”:
— O Facebook foi um melhor provedor de capital? Talvez. Mas o WhatsApp já tinha a Sequoia Capital, que investira 60 milhões de dólares.
— O Facebook forneceu supervisão administrativa valiosa ou transferiu recursos? Talvez. Porém, escolheu deixar que o WhatsApp prosseguisse a sua própria estratégia.
— O Facebook partilhou recursos valiosos? Não. Podia ter combinado o WhatsApp e a sua aplicação Messenger, mas manteve-os separados.
Neste caso, qual foi a lógica deste contrato? Parece basear-se num facto e numa esperança. O facto é que o WhatsApp é a maior aplicação de mensagens do mundo, com mais de mil milhões de utilizadores. A esperança é que o Facebook perceba como converter esses utilizadores em dinheiro. Isso pode acontecer, mas a fasquia financeira é extremamente alta. Para que os acionistas do Facebook obtenham retorno do custo da aquisição, o WhatsApp teria de se tornar uma das empresas de software mais rentáveis do planeta em menos de uma década.
Analisemos os números: o custo de aquisição pelo Facebook, 21,8 mil milhões de dólares, significa que o WhatsApp deve gerar 2 mil milhões de dólares por ano em valor adicional. Mas, para uma empresa que perdeu 138 milhões no ano anterior à sua aquisição, isso não acontecerá de imediato.
Os acionistas do Facebook têm o direito de esperar 2 mil milhões de dólares anuais em valor desde o início; para eles, o défice de cada ano é como uma adição ao valor de aquisição inicial. E precisam de ganhar um retorno anual também sobre os défices, pelo que o custo efetivo de aquisição aumenta a cada ano que a aquisição contribui com menos de 2 mil milhões de dólares.
Se o WhatsApp não ganhasse nem perdesse entre 2015-2019 e depois conseguisse um crescimento de receitas como o do Facebook, os acionistas do Facebook veriam pela primeira vez um retorno aceitável do investimento em 2022. Mas, daqui até 2022, o WhatsApp acumularia um défice adicional de 18,3 mil milhões em ganhos inadequados nos primeiros sete anos — o equivalente a um pagamento de 40,1 mil milhões de dólares pelo Facebook para a aquisição do WhatsApp em 2022.
Neste momento, o CEO Mark Zuckerberg é louvado como um génio empresarial, o Facebook tornou-se uma das empresas mais valiosas do mundo e os acionistas estão satisfeitos por o verem esbanjar 21,8 mil milhões de dólares numa empresa com 10 milhões em receitas.
Enquanto o preço das ações continuar a subir porque o negócio de base está a prosperar, as aquisições não precisam realmente de fazer sentido. Mas a História mostra que quando as coisas ficam difíceis para o negócio de base, os acionistas começam a examinar mais atentamente as aquisições e a perguntar, “Onde é que eles tinham a cabeça?” É por isso que compensa ter uma forte lógica estratégica para as aquisições. E é aquilo que o comprador dá ao negócio que determina o valor que provirá deste.
Resumo da Ideia
O PROBLEMA
Embora as fusões e aquisições sejam uma estratégia tentadora para o crescimento rápido — e psicologicamente gratificantes para os CEO — a maioria delas são erros extremamente caros.
PORQUE É QUE ISTO ACONTECE
As empresas tendem a ver as aquisições como uma forma de obterem valor para si mesmas — acesso a um novo mercado ou recurso, por exemplo. Mas, se detetarmos oportunidade numa empresa, outros também o farão e o valor perder-se-á numa guerra de ofertas.
A SOLUÇÃO
Procurar maneiras de dar (em vez de receber) valor à empresa adquirida — sendo um provedor de capital mais inteligente, oferecendo uma melhor supervisão administrativa, transferindo ou partilhando capacidades ou recursos. São estas as abordagens que têm estado por trás dos poucos negócios que têm tido sucesso.
A Pixar Foi um Bom Negócio Para a Disney?
A aquisição da Pixar pela Disney, em 2006, por 7,4 mil milhões de dólares (na realidade, um custo líquido de 6,4 mil milhões de dólares porque a Pixar veio com mil milhões de excedente) depois de a sua joint venture ter expirado, é vista normalmente como muito bem-sucedida e atribui-se-lhe o crédito pela revitalização do negócio de filmes de animação da Disney. Um exame mais atento, contudo, sugere que até ao momento tem sido um erro muito dispendioso.
Como sempre, é difícil calcular o verdadeiro retorno, dado que uma aquisição é reportada como parte de uma unidade negocial mais vasta — neste caso, o negócio do estúdio Disney, que combina filmes animados e filmes com atores. Esse negócio ganhou 729 mil milhões de dólares em 2006, antes da integração da Pixar. O negócio paralelo da Disney, que licencia e vende merchandise das personagens dos filmes, ganhou 607 milhões de dólares em 2006.
Partamos de um princípio irracional: que 100% do rendimento operacional incremental, tanto do estúdio, como do merchandise, entre 2007 e 2015, pode ser atribuído à aquisição da Pixar. Isso significaria, entre outras coisas, que as aquisições da Marvel Entertainment em 2009 e da Lucasfilm em 2012, cada uma por 4 mil milhões de dólares, contribuíram com 0%.
Além disso, ignoremos quaisquer encargos de capital em que a Disney tenha incorrido por ter esses 8 mil milhões adicionais de custos de aquisição. Mesmo com estas assunções ridículas, a aquisição da Pixar teria destruído mais de 5 mil milhões de dólares do valor dos acionistas da Disney ao longo de 2015.
A única maneira de imaginar uma posição de equilíbrio é assumir que, sem a Pixar, o negócio do estúdio e do merchandise da Disney combinados teriam tido um declínio de 25% ao longo do mesmo período. Uma avaliação mais realista é que, em 2015, a Pixar, a Marvel e a Lucasfilm tinham destruído 10 mil milhões de dólares de valor para os acionistas.
A Pixar não precisava da Disney. Era um negócio muito atrativo e tinha muitos outros parceiros potenciais para uma joint-venture. Mas a Disney precisava da Pixar: os seus maiores sucessos de animação na década anterior tinham sido os projetos em conjunto com essa empresa. Tinha pouco a dar e muito a receber — e pagou para isso um preço extraordinário.
Porque é que as Fusões e Aquisições continuam em alta?
O sistema em que os CEO operam está enviesado de duas maneiras a favor da lotaria das fusões e aquisições. Em primeiro lugar, com o aumento da compensação com base em ações desde os anos 90, o valor de uma aposta de aquisição bem-sucedida aumenta muito para o CEO. Se a aquisição conferir ao preço das ações um impulso positivo, o benefício pessoal para o CEO é enorme. Além disso, os pacotes de compensação estão fortemente correlacionados com o tamanho da empresa, e uma aquisição torna-a maior.
Mesmo as aquisições falhadas podem ser pessoalmente vantajosas. Os negócios da Mattel-Learning Co. e da Hewlett-Packard-Autonomy estão entre os mais desastrosos da memória recente e custaram aos CEO Jill Barad e Léo Apotheker os seus empregos. Mas Barad saiu com 40 milhões de dólares de indemnização e Apotheker com 25 milhões.
O segundo enviesamento, pelo menos nos Estados Unidos, surge de uma fonte improvável: o Financial Accounting Standards Board. Antes do rebentamento da bolha das dot-com, em 2001, os ativos intangíveis eram amortizados ao longo de um período de 40 anos. Depois de a bolha rebentar, ativos avaliados em milhares de milhões de dólares eram considerados sem valor, pelo que o FASB decidiu que, no futuro, os auditores de uma empresa declarariam se os ativos intangíveis estavam desvalorizados e, se assim fosse, podiam forçar a sua redução imediata pelo montante da desvalorização.
A consequência não desejada desta mudança foi tornar as aquisições mais atrativas, porque os ganhos da empresa compradora deixariam de ser suprimidos todos os anos por uma amortização automática. Assim sendo, na era moderna das aquisições, tudo o que um CEO tem de fazer é convencer o auditor de que o bem adquirido não está desvalorizado e que uma aquisição não terá impacto negativo nos ganhos, mesmo que seja realizada a um preço extraordinário. Geralmente isto funciona desde que o negócio nuclear da empresa esteja a correr bem e a sua capitalização de mercado seja superior ao seu valor contabilístico.
Com estes dois aspetos a facilitar o processo — e sendo a crise financeira global, aparentemente, uma memória distante — o movimento das fusões e aquisições continua em alta.